通用股份研究报告时人不识凌云木,直待凌云

（报告出品方/作者：信达证券，张燕生，洪英东）

公司基本情况

（一）公司简介

江苏通用科技股份有限公司（通用股份）前身是南方橡胶，主要生产摩托车胎。年8月，南方橡胶与自然人戴克新、褚菊芬分别以货币资金出资万元、9万元和6万元，共同组建红豆集团无锡通用橡胶有限公司。年6月，红豆集团以货币资金增资3,万元。年第一条全钢丝载重子午线轮胎10.00R20研制成功投产。年5月，公司更名为江苏通用科技有限公司。年公司在上交所上市。年公司正式跨入半钢胎领域，年开始建设泰国海外基地，年拟建设海外第二基地柬埔寨工厂。

公司拥有“千里马”、“赤兔马”、“骐马”、“通运”、“喜达通”等多个知名品牌。公司的主要产品为全钢子午胎、半钢子午胎和斜交轮胎，其中全钢子午胎产品根据使用用途包括短途工矿型轮胎、中短途承载型轮胎、中长途公路运输型轮胎、轻卡型轮胎等。半钢子午胎产品根据使用用途包括PCR（家用轿车轮胎）、SUV（城市越野轮胎）、AT/MT(越野轮胎）、LT（商用载重胎）等。服务对象包括配套市场的汽车制造厂、工程机械厂，以及替换市场的轮胎经销商与消费者。

股权结构方面，截止半年报，公司第一大股东是红豆集团有限公司，直接持有公司50.30%的股权，通过其控制的无锡红豆国际投资有限公司间接持有公司1.86%的股权。截止年报，红豆集团由周海江持股40.63%，周耀庭持股37.40%，周海燕持股1.89%，刘连红持股1.45%，顾萃持股1.21%。公司最终控制方是周耀庭、周海江、周海燕、顾萃、刘连红。其中，周海江、周海燕为周耀庭子女，顾萃为周海燕配偶，刘连红为周海江配偶。主要子公司方面，无锡千里马科技主要从事轮胎、轮胎用帘子布的制造、加工、销售等业务；无锡久诚通橡胶贸易公司主要从事橡胶及橡胶制品、橡胶轮胎等的销售等业务；通用橡胶泰国、美国公司主要从事橡胶及橡胶制品、轮胎等产品的生产加工与销售等业务。

从行业来看，公司主要从事橡胶轮胎的生产、制造和销售。公司不同轮胎产品中，全钢胎占比最多，-年，公司轮胎产品主要是全钢胎和斜交胎，平均收入占比分别为83.66%和9.35%。年公司半钢胎产品开始贡献收入，收入占比从年的0.71%提高到年的13.84%，全钢胎和斜交胎的收入占比相应降低到了年的75.82%和5.32%。公司未详细披露年各轮胎产品的收入情况。根据我们的拆分，年公司半钢胎收入占比近32%，全钢胎收入占比近58%，半钢胎在公司收入中占比持续提升。

（二）公司经营情况

公司积极拓展产品品类，海外建厂进行国际化布局：在上市之前，截止年底，公司年拥有万条全钢子午胎产能、万条轻卡、农用斜交胎产能和万条摩托车胎产能，这其中包括了全钢一期（万条全钢胎，年6月全部投产）产能和部分全钢二期产能。年1月全钢二期（万条全钢胎产能）全部投产。年公司开始进入半钢胎领域，进一步拓展了公司的业务范围。年公司万条高性能半钢子午胎技改项目新增产能万条，新增产量57.4万条。

年公司新增全钢三期50万条产能，万条高性能半钢子午胎技改项目新增产能50万条，泰国项目新增50万条全钢、万条半钢产能。年，全钢一厂因技改减少万条产能，12月末，全钢三期新增40万条产能，泰国工厂新增50万条全钢和万条半钢产能。截止年底，公司产能情况为：国内全钢胎万条、国内半钢胎万条、泰国全钢万条、泰国半钢万条、国内轻卡、农用斜交胎万条、国内摩托车斜交胎万条，合计轮胎产能为万条。

根据公司年报等公告，除了以上产能外，公司还规划了柬埔寨西港特区高性能子午胎项目、安徽万条高性能子午线轮胎项目、江苏无锡10万条工程胎技改项目。目前规划的产能全部投产后，公司轮胎总产能将达到近万条。年公司制定了“5X战略计划”，表示公司将紧抓国内国际双循环机遇，力争未来10年内实现国内外5大生产基地，5大研发中心，家战略渠道商、0家核心门店，以及0万条以上的产能规模。

公司年上市以来收入在波动中增加，净利润持续承压。年到年，公司营业总收入由33.61亿元增长到42.56亿元，年复合增长率为4.84%。年公司收入同比增速达到23.43%，实现了年以来的最大增幅。公司近年归母净利润有所下降，主要是受到新冠疫情及疫情后全球经济增速放缓、美国轮胎双反、国内轮胎行业竞争激烈、原材料价格上涨、海运费上涨等的影响，同时，公司投建多个新项目，部分生产线逐步投入运行，产能尚处于爬坡阶段，效益尚未释放。

公司归母净利润在年达到2.20亿元的最高点，-年，公司整体利润维持在1.5亿元左右，年开始，随着美国、欧洲对于国内轮胎的双反以及国内轮胎企业在海外工厂的放量，国内轮胎行业遇到空前挑战，尤其是对于没有海外工厂的轮胎企业而言利润承压严重，公司的利润也进一步下降至1亿元的水平。年，在海运费大幅上涨、国内需求不振、原材料价格上涨的多重压力之下，公司归母净利润0.12亿元，同比下降87.24%。

公司ROA、ROE也和归母净利润一样，在年达到高点，随后逐渐下降。年公司ROE（摊薄）为0.27%，ROA为0.13%，达到年以来的最低点。公司年毛利率和净利率分别为16.54%和3.12%，年、年在疫情、海运费等多重打压之下毛利率净利率连续下滑，我们预计随着疫情防控常态化、海运费价格回落，未来公司盈利能力能逐步恢复。公司销售费用、管理费用、财务费用三费费率和近三年来不断下降，-年三费费率分别为13.09%、11.49%、10.83%。随着公司未来产能落地，公司三费费率有望进一步降低。公司-年研发费用投入分别为1.20、1.08、1.08亿元，占营业收入的比重分别为3.60%、3.14%、2.54%。根据公司“5X战略计划”中建设5大研发中心的目标，我们认为公司还会持续加大研发投入。

轮胎行业风云变幻，头部企业加速全球化布局

（一）轮胎行业特点

1．轮胎子午化现代汽车

一般都采用充气轮胎，一般包括胎面、胎身、钢带、补强带、内衬层、胎侧、胶条、衬垫、子口包布、胎圈钢丝等结构。轮胎种类纷繁多样，按照不同的分类方法，有不同的产品类型。按照结构来分类，可以分为斜交轮胎、子午线轮胎；按照种类来分类，可以分为轿车轮胎、轻型载重汽车轮胎、载重汽车轮胎、工程机械轮胎、工业车辆轮胎、航空轮胎和摩托车轮胎等；按大小可分为巨型轮胎［轮胎断面宽度大于.8mm（17英寸）的轮胎］、大型轮胎［轮胎断面宽度不小于mm（10英寸）且不大于.8mm（17英寸）的轮胎］、中小型轮胎［轮胎断面宽度不大于mm（10英寸）的轮胎］；按花纹可分为直沟花纹、横沟花纹、纵横沟花纹、泥雪地花纹和越野花纹轮胎等。

斜交轮胎的胎面和胎侧强度大、胎侧刚度大、舒适性稍差，由于其在高速转动过程中帘布层间错位和摩擦大造成胎体生热大而不适宜高速行驶。随着子午线轮胎的发展，斜交轮胎正在逐步淡出轮胎市场，目前其主要应用于工程机械轮胎。根据《中国橡胶工业年鉴》的统计，我国轮胎子午化率在年已达到87.3%，年以来进一步提升到94%以上。子午线轮胎又可分为全钢子午线轮胎和半钢子午线轮胎，全钢子午线轮胎主要应用于客车、货车等大型商用车领域，半钢子午线轮胎主要应用于乘用车及小型商用车领域。根据米其林年报的统计，年全球轮胎市场总额约亿美元，其中半钢胎占比约60%，全钢胎占比约30%。

轮胎按市场渠道分，可分为原配市场和替换市场。原配市场为汽车和工程机械主机厂配套轮胎，约占轮胎销售额的1/4；替换市场为使用中汽车和工程机械更换轮胎，约占轮胎销售额的3/4。由于全球车辆的保有量远大于每年增量，替换市场大于原配市场，即使在经济低迷新车销量锐减的时候，替换市场并不会有很大变动，因此轮胎行业的需求弹性低，抗周期性强。

2．轮胎绿色化

绿色轮胎是指高性能子午线轮胎，是指节能、环保、安全的子午线轮胎产品，具有低滚动阻力、低燃油消耗、出色的操纵稳定性、更短的制动距离、更好的耐磨性、可多次翻新等突出的动态产品特性，并符合《绿色轮胎技术规范》要求的轮胎。国际上亦称为FE轮胎、低滚动阻力轮胎或者UHP轮胎。20世纪30年代，德国、美国等欧美发达国家开始研制二氧化硅产品，进入40年代，二氧化硅实现了工业化生产。70年代以来，随着西方国家对二氧化硅研究的不断深入，其生产和应用领域方面得到了很大发展，全球产能达到了较高水平。

20世纪90年代，米其林公司使用罗地亚公司（现已被索尔维收购）提供的高分散二氧化硅，推出了高性能的绿色轮胎后，绿色轮胎以其舒适安全、环保节能的特点被大众接受。进入21世纪之后，绿色轮胎的概念更加深入人心，在欧盟的推动下，多项关于绿色轮胎的法规和行业标准得以施行。8年，欧盟实行了REACH法规；9年，欧盟颁布EC/9《欧盟汽车一般安全的型式认证要求》和EC/9《有关燃油效率及其他基本参数的轮胎标签》，对轮胎滚动阻力、湿路面抓着性及噪声性能提出了要求，并将轮胎的性能划分为7个等级，达不到最低限定等级的轮胎不得在欧盟内销售。

（二）轮胎行业风云迭起，全球化是大势所趋

1．轮胎总体需求稳步提升

轮胎市场主要包括配套和替换两个市场，配套市场需求主要取决于新车产量，受下游汽车市场的影响较大；替换市场需求与汽车保有量相关性较大，全球范围内约70%以上的轮胎需求由汽车保有量创造。一般来说，轿车有4条配套胎，轮胎寿命2~3年，一般6~8万公里要更换，替换市场受经济周期的影响也远小于配套和出口市场。

从全球来看，替换市场对轮胎需求持续保持平稳增长，同时配套市场也积累了一定量级。全球汽车保有量维持正向增长，从年的10.17亿辆增长到了年的14.62亿辆，年均复合增速达4.12%，OICA认为年的保有量达14.91亿辆，虽受到疫情影响但仍有1.98%的增速。全球汽车销量方面，-年，全球商用车销量仍正向增长，乘用车销量在年达到顶峰，随后开始有所回落。年全球商用车和乘用车销量分别达到万辆和万辆，相较年均有所恢复。我们认为，全球汽车保有量近十年来逐年增长，且全球汽车销量已经达到每年数千万条的量级，每年将会给汽车保有量带来正的贡献，再加之新能源汽车的异军突起，全球轮胎市场需求将会稳中有增。

汽车保有量的提升会顺势拉动轮胎需求。据BonafideResearch数据，从年到年，全球轮胎市场以4.08%的复合年增长率增长。由于COVID-19大流行的爆发而实施了封锁和社会行动限制，全球轮胎市场在年急剧下跌了约4%。但从主要轮胎巨头年的业绩来看，年，全球轮胎消费需求已经从年疫情中逐步修复，恢复正向增长。BonafideResearch的《年全球轮胎市场展望》研究报告显示：截至年，全球轮胎市场的年销量超过20亿条。预计全球轮胎市场到年将有27亿条轮胎。

-年全球轮胎市场消费量整体稳中有增。全球轮胎消费量从年的14.08亿条增加到年的18.22亿条，年均复合增速达到3%，其中替换市场占比在71%-75%之间，占据了轮胎市场绝大部分江山。年在新冠疫情的冲击下，全球轮胎市场消费量下滑至15.99亿条，降幅12%，其中替换市场下滑至11.95亿条，降幅10%，配套市场下滑至4.05亿条，降幅19%，配套市场受到疫情影响更明显。年全球轮胎消费量回升到了17.27亿条，同比增加8%，但仍未达到年的水平。细分来看，年替换市场消费量达到13.20亿条，已基本接近年的13.23亿条，但是配套市场消费量达4.07亿条，距离年的4.99亿条仍有一定距离。总体来看，配套市场受到疫情影响更大、恢复更慢，而替换市场更具有韧性。

除疫情影响外，全球轮胎销售额近五年有所恢复和增长。-年，全球轮胎消费量稳中有增，但是销售额却是先降后增。这主要是因为轮胎销售额还受到轮胎单价的影响，年之后大宗能源化工商品价格进入下降周期，降低轮胎成本和平均销售单价，进而导致全球轮胎销售额出现下滑，从年的亿美元下滑至年的亿美元。年之后价格恢复、数量持续增加，全球轮胎销售额缓慢增长，年达到亿美元，年疫情影响下有所下滑，但年已回升到亿美元，达到年以来的新高。

从国内来看，我国汽车保有量基数巨大，产量趋于稳定。替换市场方面，在经历了十几年的高速发展后，年民用轿车保有量达1.67亿辆，同比增幅达到7.03%。虽然年增速回落，不及之前高速发展时期增速最高达到40%+，但是由于之前积累的体量巨大，年同比仍有万辆的增量，给轮胎带来新的需求。配套市场方面，年我国汽车销量达万辆，近几年销量在2万辆附近震荡，配套市场能够给轮胎带来较为稳定的需求。

年至年，我国橡胶轮胎外胎产量由1.6亿条增长到11.2亿条。但随着年我国宏观经济发展降速，以及轮胎出口市场不断遭遇各种反倾销制裁，年全国轮胎产量只有9.3亿条，比年同期降低了17.05%。如果再考虑到产品均价的降低，年我国轮胎全行业的产值出现了大幅负增长。年后，我国橡胶轮胎外胎产量大致维持在8.5-9.5亿条。年我国橡胶轮胎外胎产量达到8.1亿条，疫情影响下达到年以来最低。

2．行业竞争格局

静态来看，年全球轮胎销售额约亿美元。其中，CR3占比约36%，CR10占比约61%，CR20占比约75%。全球轮胎“20亿美元俱乐部”企业共17家，前三把交椅分别属于米其林、普利司通、固特异，销售额分别达到、、亿美元。有4家中国企业也跻身“20亿美元俱乐部”，分别是中策橡胶（销售额45亿美元），中国台湾的正新橡胶（销售额39亿美元），玲珑轮胎（销售额29亿美元），赛轮轮胎（销售额27亿美元）。

动态来看，传统轮胎三巨头（米其林、普利司通、固特异）虽然稳居前三位，但1年三巨头合计占有全球轮胎市场的57%，年占有41%，年已经下降至36%，份额显著下降。而新兴市场制造商，尤其是中国轮胎制造商规模增长迅速。中国轮胎企业靠低成本生产优势快速扩大规模，首先占领了对于性价比要求最高的全钢胎市场，同时，也凭借着在安全稳定性方面的逐步稳定和价格优势，进一步占领了部分半钢胎市场。全球轮胎75强企业中，中国企业数量最多，近十年数量均值接近30家，占比近半。

轮胎生产是劳动密集型企业，在外资品牌的欧美生产基地中，劳动力成本在总成本中占比很高，因此向低成本地区转移产能是轮胎行业发展的趋势。中国劳动力成本低，产业工人素质高，并且本身就是轮胎消费的重要市场，因此国际领先的外资企业纷纷在中国建立工厂。全球轮胎前十品牌制造商均已在中国设厂。

3．双反加速中国轮胎企业全球化布局

7年，美国对中国非公路轮胎反倾销反补贴立案。这是美对华首次进行轮胎反倾销调查。9年，美国国际贸易委员会发布公告，启动对中国输美乘用车与轻型卡车轮胎的特保调查。年，美国对华非公路用轮胎展开日落复审，对中国6家轮胎企业进行调查。年，美国对来自中国的乘用车及轻卡轮胎产品启动“双反”调查。年，美国钢铁工人联合会提出诉求，针对中国的非公路用轮胎进行“双反”调查。年，美国钢铁工人联合会提出诉求，针对中国的卡客车轮胎进行“双反”调查。年，欧盟正式立案对中国卡客车轮胎进行“双反”调查。

历次美国对进口轮胎发起双反调查都是由钢铁工人协会等机构提出申请，美国商务部负责调查和裁定税率，最终交由美国国际贸易委员会仲裁投票是否最终确立双反并征税。钢铁工人协会是美国最大的工会组织，不仅是钢铁钢业，而是涵盖了几乎整个制造业。以美国工人为发起点提出的申请，针对的是进口产品，最终目的是减少进口，保护美国本土的就业岗位。

这种调查并加征关税，首要的矛头是指向进口数量最大的来源国，因为进口数量对美国本土就业岗位数量的影响最大，即便是固特异在中国工厂向美国出口也要被固特异美国本土的工人反对。发起调查后，拟被税企业可以提交材料应诉自证不存在对美不公平的倾销，一般在半年后美国商务部发布初裁的税率结果，并在宣布时刻起按照初裁税率征税。此后又有近半年的时间，被税企业仍可以复议。最后美国商务部对税率做出终裁，交美国国际贸易委员仲裁，仲裁判断此次双反成立与否，成立则继续按照美国商务部定下的税率征税，期限5年；不成立则全盘推翻此次调查，退还已经征收的反倾销、反补贴税，这种需要退税情况出现的概率可想而知。

像其它制造业上面的中国效率优势一样，轮胎制造在中国快速发展。到了年，美国乘用车及轻卡替换轮胎市场上，将近46%的产品来自美国自产，18%来自中国，剩下36%来自所有其它对美出口国家。虽然这18%来自中国的产品不都是中国企业的，但这在美国轮胎工人眼里是没差别的，要限制来自中国的进口。年1月美国商务部做出了初裁，年6月做出了终裁，中国轮胎厂商将被征收14.35%至87.99%的反倾销税和20.73%至.77%的反补贴税。贸易制裁直接导致我国出口到美国轮胎数量出现明显下降。

国家之间进出口数据彼此之间可以互相验证，美国进口轮胎数据也直观反映出来：来自中国的轮胎已经逐渐淡出美国市场。-年，除了新冠疫情对年进口量的扰动外，美国进口乘用车胎数量总体上稳中有增。美国进口自中国的乘用车胎在年达到高点，在当年美国进口量中占有1/3，而从年开始，美国进口自中国的乘用车胎数量极速下滑，年直接腰斩，并在之后持续下滑，年美国进口轮胎市场中，已经很难看到来自中国的轮胎。同时，年对美出口乘用车轮胎巅峰，年被美国双反之后，国内半钢胎开工率出现了明显的同比下滑。

从我国轮胎行业上市公司的归母净利润来看，风神、贵轮、赛轮、玲珑、三角、通用股份年的利润都出现了同比下滑。美国是全球最大的乘用车轮胎消费市场，这个市场对中国企业关上大门的话，影响是不容忽视的。上面这些企业不都对美出口乘用车轮胎，甚至有些是只生产销售卡车轮胎的，但也不能置身事外。因为对美出口乘用车轮胎受阻的企业会将产品投入非美市场，所有生产乘用车轮胎的企业都会感觉到竞争加剧；竞争加剧导致利润下降，同时生产乘用车、卡车轮胎的企业会将更多的业绩期望转向卡车轮胎，所以只生产卡车轮胎的企业也会被裹挟到这场更激烈的竞争中。用今天的话说，就是发生了“内卷”。

欧美对中国轮胎的双反，在中国轮胎生产企业角度看是贸易壁垒，在欧美市场角度看，则是一场供给侧改革，减少了市场上的大量的低成本供应者。供给侧改革的威力我们都不陌生，一定会导致竞争减弱、产品价格水平提升。所以美国的乘用车轮胎、美国的卡车轮胎、欧盟的卡车轮胎市场会成为高价格水平市场。中国轮胎企业设立海外工厂的目的就是为了进入这3个市场。海外工厂的全钢胎产能是为了生产产品进入欧美，海外工厂的半钢胎产能是为了生产产品进入美国。

中国轮胎企业到海外设立工厂，第一个是赛轮轮胎年越南建厂，第二个是玲珑轮胎年泰国建厂。至今在海外建成投产的企业包括：越南：赛轮轮胎、贵州轮胎、金宇轮胎；泰国：玲珑轮胎、森麒麟、中策橡胶、华谊集团、浦林成山、通用股份；马来西亚：福临轮胎；巴基斯坦：浪马轮胎；柬埔寨：赛轮轮胎（第二工厂）。

在第二海外工厂的筹备中，赛轮轮胎、通用股份第二海外工厂布局在柬埔寨，森麒麟布局在西班牙，玲珑布局在塞尔维亚。这其中，赛轮轮胎柬埔寨工厂已经投产，并在年上半年开始贡献业绩；通用股份柬埔寨工厂预计年末实现首胎下线，有望成为继赛轮之后第二个拥有海外双工厂的中国轮胎企业。

海外工厂已经成为中国轮胎企业主要的利润源泉。年，赛轮越南和玲珑泰国分别贡献了89%和71%的净利润，而在年，轮胎行业经历了海运费、疫情、原材料价格等方面的多重不利影响，海外工厂业绩相对国内更是表现出强大的韧性，以玲珑为例，玲珑泰国年实现净利润11.00亿元，而国内工厂却是亏损状态，拖累整体业绩表现，导致玲珑轮胎年净利润为7.89亿元。到东南亚建厂并不是一件一劳永逸的事情，因为美国对海外轮胎双反的脚步并未停歇。年，美国国际贸易委员会发布公告，对来自韩国、泰国、越南以及中国台湾地区的乘用车与轻型卡车轮胎进行反倾销和反补贴调查。年，美国对韩国、中国台湾、泰国、越南的双反终裁结果落地，泰国反倾销税率达17.08%-21.09%，越南没有反倾销税，反补贴税率大多在6.46%左右。

显然来自欧美的贸易壁垒不会轻易消失，轮胎企业依然要面对被双反调查的可能。为了应对这一局势，生产基地的全球化布局显得尤为重要，能够在海外工厂的建设中抢得先机、战略布局的企业将会首先受益。

（三）轮胎行业至暗时刻已过

年，轮胎上游主要原材料价格持续上涨，加之海运价格疯涨，原料及出口成本剧增，而在现在，轮胎原材料和海运的压力已经基本褪去，轮胎行业有望迎来业绩恢复和反弹。

1．原材料价格明显下降

轮胎的主要原料包括橡胶、填料、金属、织物等，橡胶占据其中最大部分。美国轮胎生产协会的数据显示，轮胎的主要原料包括天然橡胶、合成橡胶、金属、填料、织物以及抗氧化剂等，乘用车轻型轮胎中天然橡胶、合成橡胶、金属、填料、织物和其他的比例分别为19%、24%、12%、26%、4%和14%，而货车轮胎中各成分比例分别为34%、11%、21%、24%、0%、10%。乘用车轮胎中天然橡胶的比例较高，而合成橡胶比例较低，由于卡车轮胎要求的承载能力较强，金属的比例也相对较高。

轮胎上游原料价格指数较年初下降5.23%。截止9月16日，天然橡胶市场均价元/吨，较年初下降11.53%；丁苯橡胶市场均价元/吨，较年初下降2.60%；炭黑市场均价元/吨，较年初上涨12.40%；螺纹钢市场均价元/吨，较年初下降12.67%。我们假设轮胎原材料中天然橡胶、丁苯橡胶、炭黑、螺纹钢的占比分别为40%、20%、20%、20%，设定年1月2日的原材料价格为，得到了轮胎原材料价格指数。9月16日轮胎原材料价格指数为.02，较年初下降5.23%。

2．海运不利正在消散

随着中国轮胎公司加快“走出去”步伐，海外收入在轮胎公司中占比愈发重要。国内上市轮胎公司中，年海外收入比例最高达到87%（森麒麟），最低也能达到27%（贵州轮胎）。正因此，海运费的大幅波动就会对轮胎公司盈利造成不利影响。

年，海运费出现了不同寻常的高涨，运费的高涨其实是运力不足的表现。我们认为，新冠疫情下，美联储放水补贴导致消费需求暴涨，同时疫情又压制了美国国内的生产，导致进口需求爆棚。进口激增的时候，美国港口老旧的基础设施叠加松散懈怠不愿加班的码头工人，导致了港口史无前例的拥堵。堵塞之下，运力周转不畅，导致了涨价。波罗的海货运指数（FBX）在年9月10日达到历史高位.56点，中国出口集装箱运价指数（CCFI）在年2月11日达到历史高位.91点。随着美国政府提出对滞留在港的空箱收取高额、累进的罚金，港口周转效率得以提高，运力得到释放，运费随之下降。FBX指数和CCFI指数9月16日分别收于.00点和.09点。我们认为随着世界各国码头拥堵情况持续缓解，疫情情况逐渐缓解，港口陆续运力提升，海运费的下降会利好出口行业。

公司战略布局海外双基地，未来空间广阔

（一）公司近年三大战略调整，海外双基地将成为左膀右臂

1、公司战略调整，指明发展方向

我们认为近十年来，公司在三个方面进行了大的战略调整。第一，产品结构方面。公司在最开始的斜交胎基础上，逐步增加了全钢胎产品（年），此后的十余年时间里，公司产品一直是全钢胎和斜交胎。年公司进行了产品结构方面的重大调整，开始进入半钢胎领域。公司的10万条工程胎技改项目正在建设中，未来还将有工程胎产品。半钢胎的全球市场份额是全钢胎的两倍左右，工程胎的毛利率在轮胎产品中处于较高水平，公司一步步将产品结构进行了拓展，丰富了产品种类，增大了市场空间，也有望增强公司盈利能力。

第二，市场销售方面。公司之前一直以内销为主，外销收入比例年之前基本不超过15%，年达到27.21%，年达到43.38%。外销收入比例的提高当然有海外工厂的贡献，但更重要的原因是公司在销售端的战略调整，国内工厂出口比例也有提升，年上半年约30%，年全年有望增加到50%，未来公司可能持续提升到60%-70%。我们一直看好中国轮胎企业“走出去”，脱离竞争激烈的红海，争取进入更大、利润率更高的蓝海。国内工厂出口比例提升后，公司有望进一步向蓝海市场迈进，同时方便公司进行国内、泰国、柬埔寨三个基地联动，更好消化订单和利用产能。

第三，海外工厂方面。公司海外第一工厂是泰国工厂。年底泰国工厂已投产万条全钢胎和万条半钢胎产能，还有30万条全钢胎产能在建，预计年投产。公司海外第二工厂是柬埔寨工厂。公司年公布了柬埔寨工厂建设计划，规划了90万条全钢胎和万条半钢胎，预计年投产。

对中国的轮胎企业来说，海外生产基地至关重要。一方面来说，从年开始，美国对中国进口的乘用车胎和轻卡轮胎征收高昂关税，效果显著，美国当年从中国的进口量直接腰斩，这个缺口几乎全部被来自于其他亚洲低成本国家的轮胎进口所取代。另一方面来说，中国作为轮胎的生产制造和出口大国，行业竞争非常激烈，同时考虑到贸易壁垒、汇率风险、原材料采购等因素，寻求综合条件相对优越的周边国家独资或合资建设轮胎生产基地，已经成为国内轮胎企业必须考虑的重要问题。从国内工厂到海外第一、第二工厂，公司正逐步建设中、泰、柬三大生产基地，未来有望实现基地联动、资源互补，国际化水平进一步提升。

2、泰国工厂持续放量，业绩仍有很大空间

相较其他轮胎公司泰国工厂，公司泰国工厂仍处于产能爬坡和持续放量期。截止年，玲珑泰国有1万条半钢和万条全钢产能；森麒麟泰国有1万条半钢和万条全钢产能，其中万条半钢和万条全钢产能是泰国二期项目，年基本建成，预计年大规模投产。玲珑泰国和森麒麟泰国（一期）在年已经较为充分地释放了产能。与其他泰国工厂相比，公司泰国工厂在年12月末、年12月末均投产万条半钢和50万条全钢产能，产能利用率不高，尚处于产能爬坡阶段，且未来还有30万条全钢产能，我们认为泰国工厂产量仍有较大空间。

公司泰国工厂业绩有望持续攀升。玲珑轮胎和森麒麟是我国较早在海外建厂的轮胎企业。玲珑泰国、森麒麟泰国在年都实现了将近30%的净利率水平，分别实现15.82亿元和8.20亿元的净利润。年，在美国对东南亚双反、海运费上涨等压力之下，玲珑泰国和森麒麟泰国业绩均出现大幅下滑。但公司的泰国工厂尚处于起步阶段，年抵住了行业的不利，并未出现净利润的下滑，反而是高速增长，年公司泰国工厂实现净利润1.34亿元，同比大增53.68%。年上半年，公司泰国工厂实现净利润1.36亿元，已经超过年全年净利润，维持着高增长的趋势。

3、柬埔寨工厂具有独特优势

泰国和柬埔寨地处东南亚，是天然橡胶主要产区，同时处于经济发展的初始阶段，对外来投资的政策和环境相对优越。项目政策优惠方面，公司柬埔寨项目将享受当地所得税9年免税期、出口零税率的优惠政策。

项目所在园区方面，公司柬埔寨项目实施地为柬埔寨发展最好的园区——西哈努克港经济特区，由公司控股股东红豆集团联合中柬企业共同开发建设，是中柬双边政府协定的经贸合作区。经过十多年的开发建设，现已成为柬埔寨发展最快、影响最大、社会形象最好的经济特区，得到了中柬双边领导人的高度

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